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人民币汇率一季度回顾

1sgx人民币期货价格走势

2020年,美元兑人民币汇率呈现先抑后扬的走势。120号以前,由于中美经贸协议磋商取得积极进展,提升了市场信心,人民币缓步升值6.85120号晚上,中国宣布进入抗疫模式,大部分地区工业和服务业陷入停滞,市场信心遭受严重打击,人民币进入贬值通道。进入3月,新冠病毒虽在中国基本得到控制,但是在欧美地区全面爆发,投资者在恐慌情绪下抛售除美元外的各类资产引发了流动性危机。美元在两周内升值超过10%,人民币因而表现相对弱势,维持在7.05~7.20范围内震荡。20205月之后,中国作为唯一能正常运作的主要经济体,出口大量物资并产生巨额贸易顺差;同时中美利差维持在高位吸引资金持续流入。人民币汇率连续升值了7个月,升值幅度超过9%

2021年第一季度,情况发生了一些变化。1月份,人民币汇率继续升值,主要是受到了去年多重利好共振持续的影响,包括中国的疫情控制比较好,经济复苏比较快,中美利差比较大216日人民币汇率触及6.41,成为本轮人民币升值阶段性高点,此后就似乎进入了贬值通道。截至331日,人民币汇相对于高点已经贬值超过3%,回到了去年11月区间。

什么因素影响了人民币汇率?

资本流动

2:中国10年期国债收益率

由于中国疫情控制良好,经济最先复苏,宏观政策也最先恢复正常。中国十年期国债利率在去年10月就已恢复至疫情前的水平,至今维持在3.1%~3.4%之间波动。20211月和2月,中国m2同比增速分别是9.4%10.1%,相对于去年11%的高点下降了不少,距离疫情前平均水平有大约1.5%的下降空间 [1]。考虑到今年中国潜在gdp增速高达8%,当前的m2同比增速继续下降的空间可能比1.5%更低。

324日,中国央行货币政策委员会召开2021年一季度例会。会议纪要强调“保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定”,但删除了“不急转弯”的表述 [2]。由于中国的利率和m2增速都已经基本回归正常化,我们推测央行也认为“转弯”不再是未来的政策重点。未来一段时间,中国十年期国债利率可能继续在3%~3.5%之间波动,继续上涨的概率不大。

3:美国10年期国债收益率

美国则不同。2020年美国不断遭受新冠病毒的困扰,直到年底辉瑞等几款疫苗获批上市,投资者才看到彻底摆脱疫情的希望。因此2020年下半年美国10年期国债收益率始终保持在低位。20212月,大宗商品暴涨,同时新一任拜登政府成功通过1.9万亿美元刺激法案,推动美国疫苗接种加速,美国经济强劲复苏并带动通胀预期回升。美国10年期国债利率在216日首次超过1.3%,此后加速上涨,截至331日已经站上了1.75%。美债收益率的上升也支持了美元的止跌反弹截至331日,美元指数已经从1月初不到90的低点回升至93.4,上涨超过3%

随着美国经济修复,未来实际利率会升到什么位置?假设美国的通胀预期能够稳定在2%,这也是美联储最希望看到的,考虑过去十年美国实际利率中枢在0.5%,两个加起来,这一轮美债利率上行的高点可能会接近2.5%左右[3]

410年期中美国债收益率差

中美国债收益率差值,是影响资本流动的一个重要因素。中美复苏进度不同,宏观政策也不同,这使得中美国债收益率差出现了巨大的波动。20205月至20211月,中国10年期国债收益率相对于美国10年期国债收益率差值大约在2%~2.5%之间波动,为近年来最高点。这无疑是吸引国际资金流入、推动人民币升值的一个重要原因。2月份以来,10年期美债收益率逐步攀升,导致10年期中美国债收益率差从208个基点收窄至150个基点;相对于去年的最高值已经下降了大约100个基点。更重要的是,随着美债收益率继续上行,市场预期中美国债利差可能继续收窄,给未来的人民币汇率带来不利因素。

近年来,中国在放开资本自由流动方面采取了一系列重大措施。重要里程碑包括201411月启动沪港通,201612月启动深港通,20177月启动债券通,以及20206月取消qfii/rqfii额度限制。这些措施推动中国在岸债券和股票被纳入全球主要指数,加强了中国资本市场与国际资本市场的联系。

5:中国债市外资流入月度数据

2020年,当欧美地区受困于疫情的重大不确定性时,中国自然地成为了部分避险资金的选择。自20202月以来,外资几乎每个月都在流入中国债市,全年净买入额达1.07万亿元。20211月,境外机构投资者单月净买入高达2994亿元[4]2月份,外资的净流入降至957亿元[5]。官方尚未公布3月数据,不过有分析师认为,由于美国国债利率大幅回升,3月债券市场外资净流入可能进一步降低。

6:股票通跨境资金流动情况

2020年,港股通净买入6720亿港元,陆股通净买入2089亿人民币,净流出约4000亿元。这主要是因为,中国受益于疫情的互联网企业大多在香港上市。仅腾讯一家公司,2020年港股通净买入额就超过了1200亿港元 [6]

2021年初,港股对a股出现了明显的估值优势,传统企业例如中国移动等也开始吸引资金流入。1月股票通跨境净流出2196亿元,是近年来规模最大的单月资金南向流通。2月净流出213亿元,规模虽有减少,依然保持流出 [7]3月份陆股通净买入187.1亿,港股通净买入1235.55亿,南向净流出规模再次扩大,达到了1048亿 [8]

整体来看,2020年中国债市的外资净流入远大于2020年股票通的资金净流出,这也是推动人民币走强的原因之一。进入2021年,1-2月的债市外资净买入依然大于股票通资金净流出,外资分别净流入798亿和744亿。但是3月份极可能会出现外资净流出的情况,因为3月股票通南向净流出规模再次扩大,而3月外资净买入债券的资金可能大幅减少。这导致人民币面临适度贬值的压力。

贸易因素

7:中国贸易顺差变化

2020年,新冠疫情海外不断扩散,让很多国家的生产放缓甚至停滞。为应对疫情,发达国家出台了大规模的刺激政策,例如美国给每个居民发放了1200美元补贴。发达国家的生产因疫情受到影响,消费需求却不弱,供需错位之下,大量的订单被转移到了中国。2020年中国贸易顺差为3.7万亿人民币,创下五年新高[9]

今年中国国内的“就地过年”政策加快了节后复工进度,了生产端对出口的支持。据人力资源和社会保障部透露,今年有8000万外出农民工在地过年,较上年增加了4000万人 [10]2021年前两个月,中国实现贸易顺差1032.6亿美元,而2020年同期为逆差74.3亿美元。持续巨大的贸易顺差和企业结汇需求,是人民币维持强势的原因之一。

8:主要经济体制造业pmi趋势

值得注意的是,随着海外经济普遍复苏,中国高额的贸易顺差可能有所降低。中国制造业pmi20203月率先回到荣枯线以上,同年11月见顶后逐渐回落。41日公布的中国3月财新制造业pmi回落至50.6,远低于市场预期的51.4 [11]。与此同时,美欧日等发达国家和地区的制造业强劲复苏。其中,美国的制造业pmi指数在20206月开始回升,至今仍未见顶。41日公布的美国3ism制造业pmi涨至64.7,创下37年新高,大幅高于预期的61.3 [12]。欧元区的制造业pmi指数复苏稍慢于美国,也都处在快速扩张区间,最新公布的德国、法国制造业pmi分别是66.659.3。即使是pmi最疲弱的日本,自202012月回到荣枯线上后,最新公布的3pmi指数也上涨至52.7,创下近一年新高。

2020年中国巨额的贸易顺差与结汇需求是人民币持续升值的推动力。但疫情终将过去,发达国家的制造业复苏速度比预期更快,这将导致因疫情转移到中国的部分订单回流到原本的国家。贸易顺差的回落,或许也会成为人民币的贬值因素之一。

结语

2020年疫情爆发以来,中国率先控制住疫情并开启经济复苏,同时对货币宽松政策保持了克制。中美利差维持在高位吸引国际热钱大幅流入中国,以及近五年最高的贸易顺差,这两个因素共同造就了人民币长达7个月的单边升值。

2021年一季度似乎是人民币汇率的转折点。拜登政府推动1.9万亿刺激法案成功落地,并推动疫苗接种进度超预期。美国经济的强劲复苏已经导致美国国债利率飙升和美元指数走强。现在中美国债利差大幅缩小,未来可能会进一步降低,这会增强美国国债吸引力并影响中国债市的国际资金流入速度。同时,欧美制造业复苏这个现象大概率会导致中国贸易顺差逐步降低。两个主要因素都在往不利人民币的方向发展,短期来看,人民币易贬难升。

但是长期而言,货币的价值取决于国家信用的背书。中国生产效率在国际上的竞争力变化,对本国货币信用与货币政策的珍惜,才是决定人民币长期走势的根本因素。

参考链接

[1] 曹泽熙,华尔街见闻,《全面高于预期!中国2月新增社融1.71万亿,m2增长10.1%

[2] 钟林楠,广发宏观郭磊,《广发宏观:央行货币政策委员会例会表述的细微变化》

https://www.gelonghui.com/p/454287

[3] 钟正生,格隆汇,《钟正声:反思单向看空美元逻辑》

[4] 罗晗,中国证券报,《1月净买入近3000亿元》

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1690802328489179981&wfr=spider&for=pc

[5] 凤凰网,中国证券报,《外资加仓依旧,继续增持中国债券》

https://finance.ifeng.com/c/84k64htehp7

[6] 汪友若,上海证券报,《2020年净买入2089亿元 北向资金持股市值增六成 机构预测2021年仍是外资流入大年》

https://finance.sina.com.cn/roll/2021-01-01/doc-iiznezxt0025732.shtml

[7] 管涛,凭澜观涛,《人民币汇率升势趋缓 中国仍是新兴市场的定海神针》

https://mp.weixin.qq.com/s/hbuwanc2saflbvvgrq_kva

[8] df150,东方财富研究中心,《a股资金面日报:北向资金本月净买入187亿》

[9] 若雨,股城网,《2020中国贸易顺差额高达3.7万亿人民币》

https://www.gucheng.com/hot/2021/4000642.shtml

[10] df062, 界面新闻,《今年前两月中国外贸“淡季不淡”》

http://finance.eastmoney.com/a/202103071833296665.html

[11] 钟黛,华尔街见闻,《中国3月财新制造业pmi回落至50.6 扩张速度边际放缓》

https://wallstreetcn.com/articles/3625894

[12] 高星,华尔街见闻,《美国3ism制造业创37年新高 但未来前景仍被疫情压制》

https://wallstreetcn.com/articles/3625995

2021/4/6
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